| 第二章 风险与收益分析
[基本要求]
（一）掌握资产的风险与收益的含义
（二）掌握资产风险的衡量方法
（三）掌握资产组合总风险的构成及系统风险的衡量方法
（四）掌握资本资产定价模型及其运用
（五）熟悉风险偏好的内容
（六）了解套利定价理论
[考试内容]
第一节风险与收益的基本原理
一、资产的收益与收益率
资产的收益，是指资产的价值在一定时期的增值。一般情况下，有两种表述资产收益的方式：一是以绝对数表示的资产价值的增值量，称为资产的收益额；二是以相对数表示的资产价值的增值率，称为资产的收益率或报酬率。
资产的收益额通常来源于两个部分：一是一定期限内资产的现金净收入；二是期末资产的价值（或市场价格）相对于期初价值（或市场价格）的升值。前者多为利息、红利或股息收益，后者则称为资本利得。
资产的收益率通常是以百分比表示的，是资产增值量与期初资产价值（或价格）的比值，该收益率也包括两个部分：一是利（股）息的收益率；二是资本利得的收益率。
二、资产的风险
从财务管理的角度看，风险是企业在各项财务活动中，由于各种难以预料或无法控制的因素作用，使企业的实际收益与预期收益发生背离，从而蒙受经济损失的可能性。
资产的风险，是指资产收益率的不确定性，其大小可用资产收益率的离散程度来衡量。资产收益率的离散程度，是指资产收益率的各种可能结果与预期收益率的偏差。
（一） 风险的衡量
衡量风险的指标主要有收益率的方差、标准差和标准离差率等。
1.收益率的方差（σ2）
收益率的方差用来表示资产收益率的各种可能值与其期望值之间的偏离程度。其计算公式为：
式中，E（R）表示预期收益率，可用公式
来计算；Pi 是第i种可能情况发生的概率；Ri是在第i种可能情况下资产的收益率。
2.收益率的标准差（σ）
标准差也是反映资产收益率的各种可能值与其期望值之间的偏离程度的指标，它等于方差的开方。其计算公式为：
标准差和方差都是用绝对指标来衡量资产的风险大小，在预期收益率相同的情况，标准差或方差越大，则风险越大；标准差或方差越小，则风险也越小。标准差或方差指标衡量的是风险的绝对大小，因而不适用于比较具有不同预期收益率的资产的风险。
3.收益率的标准离差率（V ）
标准离差率，是资产收益率的标准差与期望值之比，也可称为变异系数。其计算公式为：
标准离差率是一个相对指标，它表示某资产每单位预期收益中所包含的风险的大小。一般情况下，标准离差率越大，资产的相对风险越大；相反，标准离差率越小，资产的相对风险越小。标准离差率指标可以用来比较预期收益率不同的资产之间的风险大小。
上述三个表述资产风险的指标：收益率的方差（σ2）、标准差（σ）和标准离差率（V ） ，都是利用未来收益率发生的概率以及未来收益率的可能值来计算的。
当不知道或者很难估计未来收益率发生的概率以及未来收益率的可能值时，可以利用收益率的历史数据去近似地估算预期收益率及其标准差。其中，预期收益率可利用历史数据的算术平均值法等方法计算，标准差则可以利用下列统计学中的公式进行估算：
式中，Ri 表示样本数据中各期的收益率的历史数据；R是各历史数据的算术平均值；n 表示样本中历史数据的个数。
（二）风险控制对策
1.规避风险
当资产风险所造成的损失不能由该资产可能获得的收益予以抵消时，应当放弃该资产，以规避风险。
2.减少风险
减少风险主要包括两个方面：一是控制风险因素，减少风险的发生；二是控制风险发生的频率和降低风险损害程度。
3.转移风险
对可能给企业带来灾难性损失的资产，企业应以一定的代价，采取某种方式转移风险。
4.接受风险
接受风险包括风险自担和风险自保两种方式。风险自担，是指风险损失发生时，直接将损失摊入成本或费用，或冲减利润；风险自保，是指企业预留一笔风险金或随着生产经营的进行，有计划地计提资产减值准备等。
三、风险偏好
根据人们对风险的偏好将其分为风险回避者、风险追求者和风险中立者。
1.风险回避者
风险回避者选择资产的态度是：当预期收益率相同时，偏好于具有低风险的资产；而对于具有同样风险的资产，则钟情于具有高预期收益率的资产。
2.风险追求者
与风险回避者恰恰相反，风险追求者通常主动追求风险，喜欢收益的动荡胜于喜欢收益的稳定。他们选择资产的原则是：当预期收益相同时，选择风险大的，因为这会给他们带来更大的效用。
3.风险中立者
风险中立者通常既不回避风险，也不主动追求风险。他们选择资产的惟一标准是预期收益的大小，而不管风险状况如何。
第二节 资产组合的风险与收益分析
一、资产组合的风险与收益
（一）资产组合
两个或两个以上资产所构成的集合，称为资产组合。如果资产组合中的资产均为有价证券，则该资产组合也可称为证券组合。
（二）资产组合的预期收益率[E（RP）]
资产组合的预期收益率，就是组成资产组合的各种资产的预期收益率的加权平均数，其权数等于各种资产在整个组合中所占的价值比例。即：
式中，E（Ri）表示第i项资产的预期收益率；Wi表示第i项资产在整个组合中所占的价值比例。
（三）资产组合风险的度量
1.两项资产组合的风险
两项资产组合的收益率的方差满足以下关系式：
式中，σP表示资产组合的标准差，衡量资产组合的风险；σ1和 σ2分别表示组合中两项资产的标准差；W1和W2分别表示组合中两项资产所占的价值比例；P1,2反映两项资产收益率的相关程度，即两项资产收益率之间相对运动的状态，称为相关系数。理论上，相关系数处于区间［一1，1］内。
当P1,2=1时，表明两项资产的收益率具有完全正相关的关系，即它们的收益率变化方向和变化幅度完全相同，这时σ2P=（W1σ1+W2σ2）2，即σ2P达到最大。由此表明，组合的风险等于组合中各项资产风险的加权平均值。换句话说，当两项资产的收益率完全正相关时，两项资产的风险完全不能互相抵消，所以这样的资产组合不能降低任何风险。
当P1,2=—1时，表明两项资产的收益率具有完全负相关的关系，即它们的收益率变化方向和变化幅度完全相反。这时σ2P=（W1σ1—W2σ2）2，即σ2P达到最小，甚至可能是零。因此，当两项资产的收益率具有完全负相关关系时，两者之间的风险可以充分地相互抵消，甚至完全消除。因而，由这样的资产组成的组合就可以最大程度地抵消风险。
在实际中，两项资产的收益率具有完全正相关或完全负相关关系的情况几乎是不可能的。绝大多数资产两两之间都具有不完全的相关关系，即相关系数小于1 且大于一1 （多数情况下大于零）。因此，会有0<σP<（W1σ1+W2σ2），即资产组合的标准差小于组合中各资产标准差的加权平均，也即资产组合的风险小于组合中各资产风险之加权平均值，因此资产组合才可以分散风险。资产组合所分散掉的是由方差表示的各资产本身的风险，而由协方差表示的各资产收益率之间相互作用、共同运动所产生的风险，是不能通过资产组合来消除的。
2.多项资产组合的风险
一般来讲，由于每两项资产间具有不完全的相关关系，因此随着资产组合中资产个数的增加，资产组合的风险会逐渐降低。但当资产的个数增加到一定程度时，资产组合的风险程度将趋于平稳，这时资产组合风险的降低将非常缓慢直至不再降低。
那些只反映资产本身特性，由方差表示的各资产本身的风险，会随着组合中资产个数的增加而逐渐减小，当组合中资产的个数足够大时，这部分风险可以被完全消除。我们将这些可通过增加组合中资产的数目而最终消除的风险称为非系统风险。
而那些由协方差表示的各资产收益率之间相互作用、共同运动所产生的风险，并不能随着组合中资产数目的增加而消失，它是始终存在的。这些无法最终消除的风险被称为系统风险。
二、非系统风险与风险分散
非系统风险，又被称为企业特有风险或可分散风险，是指由于某种特定原因对某特定资产收益率造成影响的可能性。它是可以通过有效的资产组合来消除掉的风险；它是特定企业或特定行业所特有的，与政治、经济和其他影响所有资产的市场因素无关。对于特定企业而言，企业特有风险可进一步分为经营风险和财务风险。经营风险，是指因生产经营方面的原因给企业目标带来不利影响的可能性。财务风险，又称筹资风险，是指由于举债而给企业目标带来不利影响的可能性。
在风险分散的过程中，不应当过分夸大资产多样性和资产数目的作用。实际上，在资产组合中资产数目较少时，通过增加资产的数目，分散风险的效应会比较明显，但当资产的数目增加到一定程度时，风险分散的效应就会逐渐减弱。
三、系统风险及其衡量
系统风险，又被称为市场风险或不可分散风险，是影响所有资产的、不能通过资产组合来消除的风险。这部分风险是由那些影响整个市场的风险因素所引起的。这些因素包括宏观经济形势的变动、国家经济政策的变化、税制改革、企业会计准则改革、世界能源状况、政治因素等。
单项资产或资产组合受系统风险影响的程度，可以通过β系数来衡量。
（一）单项资产的β系数
单项资产的β系数，是指可以反映单项资产收益率与市场平均收益率之间变动关系的一个量化指标。它表示单项资产收益率的变动受市场平均收益率变动的影响程度。换句话说，就是相对于市场组合的平均风险而言，单项资产系统风险的大小。
β系数的定义式如下：
式中，Pim表示第i项资产的收益率与市场组合收益率的相关系数；σi是第i项资产收益率的标准差，表示该资产的风险大小；σm是市场组合收益率的标准差，表示市场组合的风险；σim 、σi 和 σm三个指标的乘积表示第i项资产收益率与市场组合收益率的协方差。
（二）市场组合及其风险的概念 |
