金融学的历史在经济学中令人咤舌的短。经济学家们早就意识到信用市场的基本经济功能
，但他们并未热衷到在此基础之上做进一步的分析研究。正因为如此，关于金融市场的早
期观点大多非常直观，而且绝大多数都是由实业家们提出来的。而对金融市场进行开创性
理论研究的 Louis Bachelier (1900) 似乎根本就被理论家和实业家们所忽视和遗忘了。

投资组合理论

以上事实并不意味着早期经济学家们忽视了金融市场。Irving Fisher (1906, 1907, 193
0) 早就描述了信用市场在经济活动中的基本功能，尤其是其作为在时间上分配资源的作用
－－他已经认识到风险在这一过程中的重要性。之后 John Maynard Keynes (1930, 1936
), John Hicks (1934, 1935, 1939), Nicholas Kaldor (1939) 及 Jacob Marschak (19
38) 在他们发展货币理论的过程中，也已经开始孕育不确定性 (uncertainty) 具有重要意
义的投资组合理论了。

但是对于那一时期的很多经济学家来说，金融市场仍然被认为只不过是纯粹的“赌场”而
非真正的“市场”。他们认为资产价值大多是由资本收益的期望和反期望决定的，因此它
们是“自己被自己套牢”了。John Maynard Keynes 的“选美”类比是其中代表性的观点
。

因为如此，很多人对投机行为的研究费了不少笔墨(投机行为即为今后零售所需而进行的商
品或资产买入或短期卖出的行为)。比如说，John Maynard Keynes (1923, 1930) 和 Joh
n Hicks (1939) 在其对期货市场的开创性文章中论述道，商品交割的期货合同的价格通常
要低于该商品未来现货交割价的期望值 (Keynes称之为“正常交割延迟”)　Keynes 和 H
icks 认为这在很大程度上是因为套期保值者将他们的价格风险转让给了投机者以换取风险
溢价(Cat 注：亦称风险贴水)。Nicholas Kaldor (1939)则分析了投机活动是不是能稳定
价格的问题，这在很大程度上扩展了Keynes 的流动性偏好理论。

(后来 Holbrook Working (1953, 1962) 则认为套期保值者和投机者的动机没有任何区别
。这一论点引发了早期的实证研究浪潮－－ Hendrik Houthakker (1957, 1961, 1968, 1
969) 发现有利于正常交割延迟的证据而 Lester Telser (1958, 1981)则发现了不利证据
。)

John Burr Williams (1938) 是挑战经济学家对金融市场是“赌场”观点及资产定价问题
的先锋之一。他认为金融资产的价格反映了该资产的“内在价值”，其可以用该资产未来
预期股利现金流的折现价来表示。这一“基本派”观点与 Irving Fisher (1907, 1930)
的理论，以及诸如Benjamin Graham等实业家的“价值投资”方法不谋而合。

Harry Markowitz (1952, 1959)意识到当“基本派”观点依赖于对未来的预期时，风险因
素必须要起作用，从而由Jonh von Neumann 和 Oskar Morgenstern (1944) 创立的预期效
用理论可以得到非常有效的利用。Markowitzd 在风险-收益协调均衡的前提下系统阐述了
最佳投资组合选择理论--该理论从此成为“现代投资组合理论”（简称“MPT”）的前身。

如之前所述，关于最优投资组合分配的早期观点早就已经在Keynes, Hicks, 及Kaldor等人
的货币理论中被提及和考虑到，因而James Tobin (1958) 将货币因素加入Markowitz的理
论中得到著名的“两基金分离定理”也是非常符合逻辑的一步。Tobin 有效的论证了经济
个体将通过投资在一种无风险资产（货币）和唯一的风险资产组合（这一组合对所有人都
相同）来分散其储蓄风险。Tobin 声称，对风险的不同态度，仅导致货币和该唯一风险资
产的组合不同而已。

Markowitz-Tobin理论并不是非常实用。特别是估计风险分散化利益时要求实业家们计算每
一对资产收益间的协方差。William Sharpe (1961, 1964) 和 John Lintner (1965) 在他
们的资产定价模型(CAPM)中解决了这一操作性困难。他们论证了只要计算每一种资产和一