uelson 不仅没有认为金融市场没有按照经济规律运作，相反地，他将Working-Cowles-Ke
ndall的结果解释成为金融市场非常有效地在按照经济规律运作！他的基本观点非常简单：
如果价格波动不是随机的(因而是可以预测的)话，那么任何一个寻求利润的套利者就可以
通过适当的资产买卖来实现这一利润。Samuelson和 Mandelbrot 因此提出了著名的有效市
场假说(简称“EMH”)：如果市场有效，则所有关于资产的公开(在有些版本中还包括不公
开)信息将瞬间反映在价格上。(注意 “有效”一词仅仅是指市场参与者充分利用了他们所
能知道的信息；与其他类型的“经济有效性”如生产资源分配的有效性无关。) 如果价格
变化看上去是随机并不可预测的话，那是因为投资者们尽了他们应尽的职责：所有可能存
在的套利机会都已经被发现并最大程度地利用了。
这一 “有效市场假说” 先因Eugene Fama (1970)而变成了著名理论，之后又被人与新古
典宏观经济学派的理性预期假说联系起来。这一理论并未取悦实业家。“技术分析”交易
家或是“图表主义者”认为他们可以通过观察价格变动的方式来预测资产价格的观点受到
了挑战：EMH认为他们不能够“击败市场”因为任何可得的信息都已经融合到价格中了。这
一理论也在无形中惹恼了基本派实业家：有效市场的观点依赖于“信息”和“看法”，因
而至少在原则上排除了因谣言而形成的投机泡沫，错误信息及“人群疯狂症”等的可能性
。
更加令人烦恼的是，EMH也没有令经济学家们感到高兴。EMH可能是比较适应现实情况的实
证性假说之一 (即使Robert Shiller (1981) 对其有批判)，但它似乎并没有强有力的理论
基础。同时该理论似乎对以下的反对意见无力反驳：如果所有的信息已经包含在价格之中
，投资者是完全理性的话，那么不仅没有人可以通过信息获利，而且很可能根本不会有交
易发生！Sanford J. Grossman 和Joseph E. Stiglitz (1980) 及Paul Milgrom 和Nancy
Stokey (1982) 提出了这一理性预期的悖论。直觉上来说，这一悖论由以下的例子来解释
(这里我们稍稍简化了一点)。有效市场假说实际上意味着“没有免费午餐”，即不会有1
00块钱躺在路边等人来捡。因为如果有的话，别人早就已经把它们捡走了。因此，看路边
有没有钱是根本没有意义的(尤其是在这一看的动作还有成本的情况下)。但是如果每个人
都这么想，没有人会去低头看路边的话，那么在路边就可能会有还没被人捡起来的100块钱
。但是现在确实有100块钱躺在路边，人们就应该低头看一看。但是如果每个人都意识到了
这一点，那么他们就会低头看并捡起那些100块钱，那么我们就回到了最初的第一阶段，并
且认为地上不会有100块钱 (因此看路边就没有任何意义，等等)。正是有效市场假说的理
论基础并不是那么有力才导致了这一推断的死循环。
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